笔者做一个简单的计算：假设我们去投资5年期AAA企业债，除了这只债券的到期收益率之外，我们还可以适当放一点杠杆。假设杠杆率是40%(不考虑抵押率)，那么每只债券可以融40%的钱来吃回购利率(取R007)和债券收益率的利差。因此，加杠杆的债券收益率为：债券收益率+0.4*(债券收益率-回购利率)。于是可以看到：在2015年下半年，笔者按以上估算计算的债券潜在收益率和参与实体经济建设的收益率不相上下，何况参与实体经济的收益是浮动的，市场对实体经济收益预期起不来的话，参与实体经济的夏普比率是远不如投资债券来得划算的。因此，当时即使很多钱出了银行间，但最终的出处还是债券市场，直到今年一季度债券收益率降到了很低的位置，才把一部分钱挤到了其他地方，相应地，实体经济我们也观察到了一点起色。

当然，即使今年的钱没用太多投向债券市场，进入实体经济的钱也不太充分。除了债券市场，更大程度的钱其实是流向海外了。随着人民币汇率过去的明显贬值，汇兑收益预期明显增加，即使目前来看，投资海外的收益还是要高于实体经济建设的收益甚至股票市场收益。因此2015年下半年相对于利率下降，我们更多感受到的是资金在疯狂流出。

于是货币政策就进入了一个怪圈：货币政策越宽松，企业或个人融资越快，流出境外的资金越多。流出境外的资金越多，人民币汇率就贬值越快，这时，对经济反而会形成负向作用，这时稳经济增长可能需要更加宽松的货币政策……

这个问题相当于：货币政策越宽松，经济可能会变得更弱。与其这样，还不如先稳住货币政策，虽然同样不利于稳增长，但起码短期可以起到稳汇率的效果。

因此，据笔者观察，这次货币政策收缩的力度似乎比想象中还要大，主要在于：过去起码在长短期货币投放上还会紧一头、松一头，这一次长期货币被控制住的同时，似乎短期货币也不是完全打开的。自2015年年中以来长期货币投放收紧之后，短期货币投放只有今年前两个月是加速的，其余时间都是减速的。

由此可见货币政策目前所受的压力之大，只有到年关或者人民币贬值预期低一点的时候，央行才敢在短期货币上放一点钱，而在去年下半年和今年二季度美国加息的敏感阶段，央行似乎连短期货币都不敢多放了。因此，在笔者看来，对于货币政策放松的幻想应该及时放下，甚至我们要做好货币政策回撤幅度超预期的准备。

近期逆回购的净回笼，笔者猜测由于目前重新回到了美国加息敏感期，央行再次开始同时收缩长期和短期货币，意图稳住人民币汇率。在这一点上，尤其在人民币对一篮子货币汇率还未见明显起色的时候，可能是货币政策更加核心的目标。