2015年面临的四大深层次风险

步入新常态攻坚期的中国宏观经济还面临大量新的问题和新的风险。这些风险除了以往大家关注过的“服务业景气变化”、“企业绩效恶化”、“就业质量下降”、“债务风险上扬”、“房地产周期调整”等风险和问题外，2015年还有以下几个更深层次的问题和风险。

1、趋势性力量与周期性力量叠加，使中国宏观经济面临失速的风险，部分区域和部分行业超预期的塌陷导致中国经济的脆弱性步入新阶段，未来有效需求不足和局部问题的恶化随时可能触及中国经济社会发展的底线。2015年上半年中国宏观经济最值得警示性的风险在于：1)名义GDP增速仅为5.6%;2)GDP平减指数持续两个季度为负;3)包括东北三省在内的局部区域名义GDP增速为负，财政增速为负;4)包括钢铁在内的部分行业大面积亏损。

2、过快的债务增长以及企业债务和地方政府债务过高的问题在2015年开始与生产领域的通货紧缩相叠加，导致“通缩与高债务效应”出现，局部风险恶化和蔓延的程度随时可以加剧，对宏观经济带来的内生性紧缩效应也将更严重。按照我们的估算，中国总体债务与GDP之比到2014年和2015年将分别达到242%和252%。其中企业债务率增长到2014年和2015年将分别达到169%和179%。这种高债务率与通货紧缩相叠加，直接导致债务风险大幅度上扬，甚至激化。2015年以来激增的各种信用违约事件证实了这种可能。据不完全统计，从2014年4月到现在，共有575支债券被降级。其中“ST湘鄂债”成为国内首例在公募债券市场上的本金违约债券，“天威债”成为首只国有企业在公募债券市场上的违约债券。这标志着中国风险全面向深度纵深。

3、政治经济环境的变异导致传统宏观调控政策的传递机制发生变异，传统的宏观经济政策失灵问题十分严重。一是由于地方政府以及职能部门的庸政、懒政现象以及财税体制改革的衔接期等因素，2015年积极财政政策不积极，紧缩效应十分明显;二是由于实体经济的贷款需求以及商业银行的风险控制，导致当前定位的稳健货币政策不稳健，货币条件指数紧缩，金融对于实体经济的渗透性大幅度下降，货币政策明显偏紧。第三、由于财政紧缩、地方政府行为的变异以及投资收益下滑等原因，传统的产业政策和项目投资产生的刺激效率大幅度下降，产业政策名义扩张，却迟迟难以到位。

4、2013年“城投债”违约、2014年“超日债”违约到2015年“天威债”违约标志着中国债务风险开始从全面蔓延，传统的“借新还旧模式”处于崩溃边缘，宏观“去杠杆”与微观企业减负成为左右中国未来调整与重整的关键。地方债务的置换、资产证券化的全面启动以及利用股市启动的宏观“债转股”成为中国金融结构性转换的关键，并左右着近期中国宏观经济的景气和风险。股市在短期的快速回落所带来的宏观冲击将大大超越以往水平。如何驾驭目前中国这个脆弱的宏观去杠杆支点，如何在完成股票市场战略性融资和制度完善的同时，保持股票市场相对平稳运转，已经成为当前宏观调控的核心任务之一。事实上，下半年，宏观经济的触底反弹、宏观政策的再次微调、IPO规模的全面放量、房地产市场的超预期回升都会触动中国股票市场脆弱的神经。

2016年经济展望

面对2015年上半年所出现的10大特征和四大深层次问题与风险，未来经济在中短期将如何变化呢?

1、从周期角度来看，2015年不是本轮“不对称的W型”周期调整的第二个底部，世界经济周期、中国房地产周期、中国的债务周期、库存周期、新产业培育周期以及政治经济周期决定了2016年中期才能出现坚实的触底反弹。预计2015年GDP增速为6.9%，CPI为1.5%;2016年GDP增速为6.6%，CPI为1.8%。其中，2016年二季度将出现本轮中期调整的底部，增速预计为6.4%，到2017年经济增速出现小幅度回转，同时产出缺口大幅收窄，名义GDP增速将保持稳定，经济运行出现相对宽松的迹象。

2、从短期来看，在稳增长政策强力加码的作用下，2015年GDP增速将在三季度触底，四季度出现小幅反弹。但本轮反弹依然逃不出2013-2014年期间的几轮“微刺激”的命运，短暂而又轻微，2016年一季度GDP增速将会出现又一次较大幅度的下滑，与此同时，本轮触底的各种迹象开始显露。预计2015年上半年增速为6.8%，三季度与二季度持平，四季度回升到7%左右。

3、随着稳投资政策的各项举措全面到位并发生作用，股市持续高涨带来上市公司的资金效应得以落地，房地产市场的回稳带来房地产投资开始触底回稳，下半年将逆转投资增速快速回落的趋势，城镇固定资产投资增速预计在三季度触底之后出现反弹，全年增速预计为12.1%，比2014年回落3.6个百分点，2016年投资增速将持续回落。

4、在收入效应、价格效应以及财富效应等多重因素的影响下，2015年下半年消费增速将呈现小幅反弹，预计全年社会消费品零售总额同比增长10.7%，比2014年回落1.3个百分点，但考虑价格因素，实际增速基本持平。2016年消费增速将出现反弹，成为2016年经济的核心支撑点。

5、由于世界经济复苏总体依然低迷，中国出口增速和进口增速虽然将改变上半年持续回落的局面，于下半年出现轻度的反弹，但依旧难以改变低迷的局面。预计2015年出口增速为2.6%，比2014年回落2.3个百分点，进口增速为-8.0%，比2014年回落了7.4个百分点。但贸易顺差大幅度扩大，较2014年提高57%，达到36894亿元，预计达到GDP的5.4%。考虑服务贸易和其他项下的逆差，经常项目顺差占GDP的比重将超过3%。

6、在供求失衡与输入性通缩等多重因素的作用下，2015年居民消费者价格低位运行，CPI增速为1.5%，远低于国家的价格目标，较2014年下滑0.6个百分点。值得关注的是，2015年GDP平减指数为负，全年同比增速为-0.5%。自2015年1月CPI跌破1之后，在食品价格的驱动下有轻度的反弹。鉴于宏观经济整体的低迷、负向产出缺口保持稳定、猪周期轻度反转以及输入性通货紧缩依然较大等因素，2015年下半年CPI将出现持续回升，但上升幅度很小。